石磊：适应性资产配置
1
为什么需要适应性？
适应性资产配置是相对于预测性资产配置的概念。根据多年市场观察，投资者普遍认为资产配置具有较高的重要性，但是关于怎么做资产配置，资产配置的核心诉求是什么，每位投资者都有自己的见解。《三体》中曾提一个定义，凡是由超过三个主体组成，并通过互相交互反馈形成的系统，均可视为复杂系统，如此推导下来，金融市场其实就是一个复杂系统。
时间序列具有不可预测性是复杂系统的一大特征。这一观点的提出，其实也颠覆了包括我们在内的许多人若干年来的投研经验。因为站在某一时间点上，我们无法预测一个系统的结果，小到三体的系统，大到金融市场，都令人捉摸不透。在面对这样的难题时，“适应性”地去解决或许是一个不错的手段。
投资者其实已经潜移默化地使用适应性资产配置方法。近年来很多基金经理在接受采访时常说：“我们在做投资时要去应对”，这里的应对其实就是适应。纵观今年中国的经济状态，可以大致定性成在转型中复苏，不是简单的新周期，也不是简单的复苏。如何在转型中通过资产配置“适应性”地实现更高的收益，是我们当前需要解决的问题。
适应性资产配置策略的目标是什么？
适应性资产配置策略目标，是要解决在时序维度上难以进行的复杂系统结果预测的问题。回顾历史可以发现，2007年至2022年期间，主动性股票基金的净值波动较大，我们可以将主动股基指数分成长、中、短三个时间尺度看，可以找到不同的规律：
从长期维度来看，3年移动平均后的主动股基收益率其实是趋势性向上，平均收益在12%左右；
从中期维度来看，6月移动平均后的收益率波动贡献，远远超出了3年移动平均的水平，但基民获得的收益实际上包含了过高波动的风险；
从短期维度来看，20天移动平均后的主动股基收益波动则更大。
长期、中期及短期的主动选股胜率往往也是有差别的。对于业绩较好的基金经理，在月度尺度上胜率往往不超过6成；在半年的中期尺度上胜率可以提升至7成至8成；最后在长期尺度上，由于预期盈利及亏损的确定性较好，选股的胜率可以达到8成乃至9成。
然而我们在做投资时，需要将三个尺度叠加在一起进行思考，不能只看长期，也不能只看中期，更不能只看短期。“长期”并不代表着未来影响，因为“长期”在这里只是一个时间频率上的概念，并不是一个时点上的概念。例如我们的长期观点可能会依据今天的现实情况，在明天发生变化，这也反映了适应性系统的一个特征，即它的信息是持续变化的，我们要利用好适用性系统才能保证更好地控制住风险，提升收益。
接下来，我们可以从长期、中期及短期三个视角，去挖掘2023年潜在的资产配置机会。
3
长期视角聚焦转型
在最近三年基于效率和成本的全球化已经解体，且新的局域性网络正在重组形成。目前的重组也显示出三个主要特征：第一，制造业产能重塑将基于安全诉求而非成本和效率；第二，随着产能的重塑，贸易和物流也随之相应重塑；第三，货币金融网络也将重塑。这三个层次的重塑会使普通人面临更多风险。例如2022年期间，我们面临着中期和长期的双重转型，但投资者的认知并未发生相应调整，导致投资决策的难度加大。
转型之后，产业链的上中下游以及金融投资会出现以下现象：
中游资本倾向于过剩（因为企业正在重组更为安全的制造业网络，制造业投资倾向于过剩），中游企业将面临更强的周期性，因为产能不再紧缺，所以资本的效率在中游的下降最大；
上游资源投资不振，特征是供给依然紧张，但是库存发生变化，极低的库存抑制商品价格的下行，原油便是一个典型的例子；
下游消费者福利全面下降，劳动力紧张，物价上涨；
金融紧缩成为长期趋势，资产估值压力上升，货币体系重构带来更多风险。
从策略方面看，产业链上中下游也会呈现以下特征：
首先，上游行业，供给侧偏紧，叠加产能投资减少，越来越多的项目会锚定现金流+高分红+中高ROE的特征进行转变。价格正在被市场重估，这种重估也并非库存价值的重估，体现在市场并没有特别偏好周期股虽然依然有周期性，因为库存价值波动太大，但目前上游产能价值较好，会朝着跌少涨多的方向发展。因此CTA策略、上游资源股策略以及红利价值风格股票都是占优的。
其次，中游行业，产能快速转型、扩张，ROE不高，在较高的行业增速中，呈现更多周期性特征，有关键供给能力的小企业成长空间较大。具体而言，中游行业大盘型成长定价非常充分，属于数量型成长赛道，通过国家规划和行业发展，数量型成长容易达到一致。但处于产业链中较好位置的小盘型成长股，在整体数量扩张的同时也会有较好成长空间。
最后，下游方面，分歧可能较大。下游行业有很多可选消费股，过去这些资产属于底仓型品种，未来将转变成周期性偏强品种；针对必选消费股，主要关注涨价能力和毛利，尤其是Alpha收益。
中期视角是复苏
今年中国的整体需求和复苏状态无需担心。环境适应性越强的资产，胜率或越高。我们可以从四个层面去观察中国当前宏观环境：宏观经济，宏观金融，宏观市场和宏观政策。每个层面分别有两个观察维度：宏观经济视角看通胀和需求，宏观金融看信用环境和资金利率，宏观市场看流动性和风险偏好，宏观政策看财政政策和货币政策。
首先，宏观经济和宏观政策可以一并分析。部分市场投资者认为2023年2至3月国内经济增速低于预期，这一点是有据可循的，我们可以根据央行四季度的货币政策执行报告推导出相关原因。2022年四季度，政策基本围绕“增长”进行制定，而今年的主线大概率是熨平+回暖，其原因或是决策层已参考了欧美在经济修复中的经验以及所遇到的各类问题。
回顾2021年至2022年，欧美对经济重启抱有较大渴望，过程过于求快，忽视了经济自然回暖、财政政策支持及货币政策发力等多方因素叠加后的爆发力，导致经济在1-2个季度内承载了过高的推力，最终催化了通胀的形成。因此2023年初中国政府或希望将整个复苏节奏放缓，先等待经济自然回暖再恢复财政政策。回过头来看2022年12月实行的财政紧缩，主要是由于国库将去年应有的支出都移到了今年，该支出一旦完成，货币新发加强叠加投资需求上升，会产生拉动经济回升的巨大力量。
其次，宏观金融层面上，信用环境宽松，社融总量仍处在过渡期，增长表现温和，但是利率上涨非常快，尤其是短期利率。
最后，市场风险偏好比较正面，但银行间市场流动性是紧缩的，即获得现金需要超过预期利率的成本较高。尽管该类现象的可持续性存疑，但对于适应系统而言，这些都是风险。
除此以外，中国的库存周期表现为全世界最好。从2022年11月开始，库存周期由下行转变为上行，从主动去库存转化为被动去库存，在这个环境中企业利润逐步得到改善。上、中、下游的库存价值在2022年发生了极大分化。上游的库存价值曾上冲到较高位置，但从下半年开始回落；相反中游和下游则下跌至低位，目前正处于回升阶段。整体而言，股票市场定价比较准确，基本按照基本面的库存价值运行，国内风险较小。风险暴露可能集中在地方财政方面，但目前的结论是局部仍然有风险，整体几乎没有风险，而局部风险也将转化为未来的投资机会。
其次，同样从宏观经济，宏观金融，宏观市场和宏观政策层面看，欧美市场表现和中国存在一定差别：
宏观经济：第一，欧美宏观经济大趋势仍在回落，但最近连续两个月已经改善，利率市场准确反映了基本面现状；第二，物价边际下降，但速度低于预期很多。
宏观金融：利率上升很快且幅度大，但今年更重要的是信用体系，欧美信用体系收缩但紧缩力度较小。
宏观市场：第一，市场风险偏好上升；第二，欧美市场流动性正在快速改善。
宏观政策：货币和财政政策全面紧缩。
美欧通胀压力缓解之后，消费者购买力增强，非必要消费回暖。站在2022年11月的时点，海外投资者普遍预期全球经济不会陷入衰退，而最近一直在改善的数据也印证了这一观点。
欧美市场发生经济改善的行业基本上集中在服务业和消费业；此外，和消费者相关的商品行业也在逐步改善，但与资本和金融挂钩的行业普遍在收缩。根据以往的经验，经济改善往往同步，因此上述现象便为市场抛出一个问题：这一轮回暖的原因究竟是什么？我们可以看到，从22年11月开始回暖，一方面在投资者情绪上与中国相关，另一方面更多地是受欧洲的影响，即当通胀快速下降时，物价下降更多的是必要消费品，如能源产品，于是老百姓剩下的余钱可以进行非必要消费支出。
虽然消费有所回暖，但制造业依然冰冷。主动去库存的政策导致了产出下滑（且全球制造业基本上均在主动去库存），无论下游的需求变化如何，去库存的动作始终在进行中，这也是导致中国出口以及东南亚出口订单遇冷的原因之一。站在当下，我们预期，当欧美库存降至较低水平时，产出便会回暖，中国出口的韧性得以体现。然而当这种情况发生时，利率将需全部重新定价，10年期美债利率或将创新高，且可能上升80-100bp。但如果海外仅是昙花一现，也就是上述情况不出现，利率或回归下行。
目前市场较为关注美债，预期加息顶部上升至5.4%-5.5%。最近美债利率上涨主要是由于实际利率的上涨（而非通胀预期的上升），即欧美市场参与者目前仍比较相信欧美央行将保持承诺，即长期通胀中枢为2.5%。因此海外市场定价已经内含了较多通胀下行和经济衰退预期，但实际上短期数据显示结果与此相反，显示出较大短期风险。从中美利率倒挂程度来看，欧美债市场一致预期深度衰退，即美债10Y-2Y倒挂依然极深，到该程度为87bp，欧债情况与此类似。
商品市场定价趋势依然是总需求衰退。如果用大宗商品价格除以黄金价格（除掉货币因素）得到新的衡量大宗商品的价格，那么新的大宗商品价格走势在较短时间内和10年期美债收益率走势亦步亦趋。但最近有所分化，10年期美债收益率在上行，而代表大宗商品的价格走势在下行，大宗商品定价并未反映经济积极回暖。
美股EPS自下而上一致预期，软着陆最深为-4%yoy。2023年美股的EPS一致预期同比变化最深，美国分析师一致预期认为，美股盈利最深只有-4%yoy，而中等一般而言是-10%，微小衰退是-5%，属于软着陆，因而市场对于美股盈利预期较为乐观。
美股定价较贵的现象，长期而言是合理的，长期EPS增速近期从12%提升至18%，那么其PE估值也可由18倍上升至20倍。但最近长期的EPS增速又跌回到10，其估值仍在18倍。可以从两个角度去思考这种现象：第一，股债相比，债券更便宜，而海外股票投资的机会成本很高，美股较贵；第二，过去拉动EPS增速的互联网大公司仍在裁员，如果不能恢复原来的盈利能力，那么美股PE或再跌30%。目前NASDAQ相对美债估值偏离历史均值2.8个标准差，已经是非常高的水平。
海外信用紧缩值得警惕，目前尚未到达临界点 负债久期较长令金融紧缩-需求紧缩延迟反馈较慢 延迟反馈越强，越容易造成超调 金融体系的脆弱点目前为影子银行与寿险公司 海外寿险公司持有大量流动性较差的另类信用品
欧元区家户部门债务率在欧债危机后基本稳定，但法国持续上升。家户部门整体状态较好，因为欧洲的家户储蓄率较高，约为10%-20%（美国家户储蓄率则较低，一般为6%以下）。但每个经济体家户部门的债务构成不太一样，比如上一轮出现债务问题的是去杠杆的西班牙，但这一轮债务率法国最高，且集中在居民端。此外，监管层更关注的问题是，每个储蓄并非按照阶层平均分布，而是富人储蓄极高，而穷人则毫无储蓄。一旦生活成本上升，社会阶层将会发生巨大分化，并产生社会动荡。
从系统的视角看，正反馈形成趋势，负反馈形成震荡。欧美总需求与金融环境形成负反馈，居民部门强于企业部门。具体而言，欧美需求回暖之后会受到金融紧缩影响而回调，因此当前越高的需求反映的是更大的风险。但中国总需求与金融环境形成正反馈，经济需求和金融环境往一个方向不断增长，企业部门强于居民部门，因此资本的回报率会更高。
短期视角聚焦关键路标的跟踪
短期资产配置相对中长期而言更加简单，主要是跟踪关键路标。我们在看基本面时关注的关键路标主要有：
高频需求跟踪：工业品表观需求+物流
二手房价：居民资产负债表能否稳定，可支配现金流能否恢复
中国财政政策：国债+地方债，产业政策及央企指挥棒
中国信用总量：社融总量增速及结构，M1与M2
在跟踪好资金流情况下，配置或可达到60%的胜率。资产配置优先级为：贵金属>股指>工业品=国债。大家讨论较多的是外资是否还能流入？尤其当海外出现系统性风险时，我们会不会面临大量外资减持甚至人民币及资产贬值等问题。实际上外资流动从2022年11月起转为正面。
首先从数据上看，11月份资金开始内流，虽然在减速，但仍然处于正流入的状况。其次，外资里面流入最多的主要是对冲基金，投机属性比配置属性强，该类资金流入也在增加，可见大家对于中国的态度比较乐观（只是最近海外风险偏好有所下降，所以总敞口在下滑，但相对敞口，净敞口以及趋势均是正面的）。因此连投机者也认同中国相对于海外其他国家是一个更为靠谱的投资方向，且全球投资者手中的“干粉”（未投出的钱）还处于较高水平。
黄金方面，货币网络发生变化，往往带来货币体系的变化，但货币体系的变化基本上不会在中期模型中出现。因此黄金这波上涨如果只看中期因素比如实际利率，反而会错过投资机会，因为主导这波上涨的因素是长期因素，是全世界货币风险的提升（因为利率上升时，欧美资金一般不倾向于持有无利息资产）。
此外，全球央行买入黄金创历史新高，说明当前或面临着货币体系变迁风险。2022年四季度黄金储备量美国第一，8133吨，德国第二，3355吨，而欧洲第二大持有黄金的经济体是意大利，中国只有2011吨。
6
总结：适应环境的资产配置策略
以上我们解析了长期，中期和短期视角，将这三个因素合并在一起形成资产配置策略。总结回顾一下这三个视角：
长期视角：
应更多考虑供给侧的产能价值重估，产业链议价能力是标识，让通胀和关键能力成为收益来源，也即更加重视价格型成长；
议价能力需关注负反馈机制，如商品涨价时下游能否接受，考虑下游的接受度，同时需要考虑社会（价值观）接受能力；
总量型成长将面临越来越多的周期性，资本形成的供给过快；
中期视角：
中国中期环境有利于风险资产，且总需求与金融环境处于正反馈加强阶段，需求回暖有望持续；
欧美中期环境不利于风险资产，且总需求与金融环境处于负反馈减弱阶段，需求难以持续回暖；
短期视角：
中国风险资产短尺度上资金流偏中性和偏多头（尽管最近利率的边际变化波动较大）；
欧美风险资产短尺度上资金流偏负面和偏空头；
整合视角：
中国相关风险资产在中期尺度上更多是机会，估值中性，国内资产组合适宜保持进攻态势，股票风格均衡；
欧美相关风险资产在中期尺度上更多是风险，估值昂贵，需提防系统性风险；
海外冲击路标：美元流动性和海外信用市场。
目前非传统型债务风险也是海外市场中不容忽视的环节。由于过去10年，海外寿险公司大量持有低利率的非传统型债务（类似非标），如带有浮息属性的杠杆贷款，随着近期利率的快速上行，当前BB或BB+杠杆贷款的利率达到了9%以上，该品类的风险持续走高，但海外金融机构目前并无有效的解决方案。
总结以上内容，我们可以给出一个更深一层的结论：旧世界是趋势性主导的世界，而新世界已经是波动性主导的世界了。因此两边都要考虑，保持新世界与旧世界的动态平衡。旧世界与新世界对于选股和预期收益率，不利场景都偶有所区别：
旧世界：关注商品CTA和价值红利股，预期收益率10%-30%，不利场景：总需求下行，物价与利率下跌；
新世界：关注小盘成长股，预期收益率15%-20%，不利场景：总需求回暖，物价与利率大涨。
同时，对于不利场景，对冲投资者可采用两个策略：
反脆弱策略，抓住黑天鹅；
贵金属策略，控制货币风险。
风险提示：
以上观点仅代表个人意见，不代表投资建议。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的，非为对相关证券或市场的完整表述或概括。访谈嘉宾非本公司人士，无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点，不代表其任职机构或广发证券立场及观点，不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息，力求但不保证信息的准确性和完整性，不保证已做最新变更，请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策，对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失，本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。
作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
您的星标、点赞和在看，我都喜欢！